Методические рекомендации для эмитентов по подготовке IPO

Газета «Корпоративные стратегии» представляют первую на российском финансовом рынке «Методику выхода предприятий на IPO», разработанную инвестиционной компанией «Еврофинансы» и кафедрой ценных бумаг и финансового инжиниринга Финансовой академии при Правительстве РФ. Это практическое пособие для руководителей и специалистов, основанное на опыте вывода на фондовый рынок в 1999-2006 гг. компаний с активами и доходами от 50 — 100 млн. долларов и выше. Публикуемый в «КС» вариант методики содержит порядок определения корпоративной стратегии выхода на рынок, очередность действий эмитента в процессе IPO, технологию подготовки, механизм взаимодействия с эмиссионным синдикатом, торговыми системами, депозитарной инфраструктурой, потенциальными инвесторами, системами раскрытия информации.

1. IPO: «за» и «против» для эмитента

Положительные стороны:

• Получение значительных денежных ресурсов с временным горизонтом свыше одного года. Это создает возможности для осуществления капиталоемких инвестиций эмитента в расширение производства, в увеличение его операционной способности в сфере оптовой и розничной торговли, в развитие экспортного потенциала и т.п.
• Диверсификация источников финансирования;
• IPO / Облигационный заем » альтернатива банковскому кредиту. Эмитента финансирует весь рынок. Выпуск ценных бумаг снижает зависимость эмитента от конкретных банков. Меньшей становится зависимость от индивидуального кредитора, его мнения об эмитенте (часто необъективного и не основанного на всей необходимой информации) и меньшей » концентрация рисков на одном кредиторе. Возникновение альтернативного источника привлечения средств и возможности обойтись без кредита может обеспечить более привлекательные условия банковского кредитования;
• Возникновение истории компании на публичном финансовом рынке. Более полное раскрытие информации о рисках предприятия. Лучшее понимание инвесторами  / кредиторами эмитента и его рисков. Лучшая узнаваемость компании и, соответственно, расширение доступа к заемному капиталу, рост операционной способности предприятия привлекать денежные ресурсы на иных сегментах финансового рынка, меньшие издержки на получение доступа к заемным денежным ресурсам;
• IPO » выпуск обыкновенных акций не связан с фиксированными обязательствами;
• Получение биржевой истории и биржевой репутации. В дальнейшем » более высокая капитализация акций и депозитарных расписок, способность эмитента предоставить инвесторам » в зависимости от их инвестиционных целей » вместо разовых финансовых продуктов свою законченную продуктовую линию (от долговых инструментов » акций и коммерческих бумаг в вексельной форме » к обыкновенным и привилегированным акциям, депозитарным распискам и, далее, к производным инструментам, базисом которых являются первичные ценные бумаги эмитента);
• Более широкие возможности финансового конструирования, переход эмитента к проектированию серий финансовых продуктов с условиями, изменяющимися в зависимости от состояния рынка, и продуктовых линий. В частности, использование конвертируемых ценных бумаг;
• Публичное раскрытие информации и обращение рынке ценных бумаг создает для предприятия национальный канал маркетинга компании и ее торговых марок;
• Повышение инвестиционной привлекательности предприятия » эмитента в связи с возникновением внешнего мониторинга, осуществляемого со стороны рынка. Инвесторы как лица, заинтересованные в возвратности вложенных средств, будут стремиться реагировать » в пределах собственных возможностей » на результаты деятельности предприятия » эмитента. Повышение рисков » в ощущениях инвесторов » будет неизбежно сопровождаться продажами акций, падением их курсов, ростом издержек на привлечение капитала, ухудшением ликвидности финансовых продуктов, выпускаемых эмитентом. Соответственно, возникает «контроль» рынка за действиями менеджмента, побуждающий его к более взвешенным решениям, направленным на поддержание позитивного мнения рынка об экономике и финансах предприятия.

Отрицательные стороны :

• Возникает проблема разводнения капитала (решается тем, что IPO охватывает до 10 » 20% акций, контроль за бизнесом со стороны главных акционеров не меняется);
• Необходимость публичного раскрытия информации об эмитенте, что, с одной стороны, делает предприятие информационно более открытым (в т.ч. и для конкурентов), снижает его риски, а с другой » требует дополнительных затрат, связанных с раскрытием информации;
• IPO / облигационные займы несут более высокие регулятивные издержки в сравнении с другими финансовыми инструментами (государственная регистрация выпусков, более тяжелая налоговая нагрузка, обязательное раскрытие информации);
• Затраты эмитента складываются не только из дивидендов по акциям, но и из дополнительных издержек, связанных с подготовкой, размещением и обслуживанием выпуска, финансовым посредничеством;
• IPO обычно связано с более высокими расходами на финансовое посредничество в сравнении с уровнем, обусловленным величиной рисков, лежащих на эмитенте (плата за «вход на рынок» эмитента, который является относительно неизвестным, чьи финансовые инструменты не имеют биржевой истории);
• Более длительный срок на подготовку привлечения капитала » в сравнении с индивидуальными кредитными сделками (что, в частности, связано с прохождением процедур государственной регистрации выпусков ценных бумаг, раскрытия информации по ним, предварительной работы с потенциальными инвесторами, подготовки первичного размещения на организованном рынке).

2. Основные цели и задачи IPO

Основными целями IPO для эмитента являются:

• повышение капитализации;
• привлечение инвестиций;
• реструктурирование бизнеса;
• прочие цели.

В соответствии с этими целями эмитентом решаются следующие задачи:

Повышение капитализации

• возврат контролирующими акционерами вложенных в развитие бизнеса средств;
• подготовка сделок на рынке корпоративного контроля;
• создание базы для привлечения заемного капитала в большем объеме и с меньшими издержками.

Привлечение инвестиций

IPO может служить решению следующих задач:

а) покрытие краткосрочного дефицита денежных ресурсов, необходимых для финансирования оборотных средств с целью:

• более полной загрузки имеющихся мощностей;
• восстановления оборотных средств (для покрытия недостатка оборотных средств), доведения их до минимально необходимой величины;
• ликвидации диспропорций в балансе основных и оборотных активов, возникших в результате рыночного изменения структуры источников оборотных средств (снижение доли банковского кредита, увеличение доли финансирования за счет выпуска акций, секьюритизация дебиторско-кредиторской задолженности).

б) покрытие средне- и долгосрочного дефицита денежных ресурсов, необходимых для финансирования капитальных вложений (проектное финансирование), включая проекты дочерних компаний:

• Развитие традиционной деятельности и социальные проекты, в т.ч.:
  • ввод или приобретение новых мощностей;
  • реконструкция, модернизация, ремонт мощностей, в т.ч. на поддержание уровня производства основной продукции. Обновление и реконструкция обеспечивающих подразделений (энергетическое хозяйство, транспорт, строительство, ремонт, сельское хозяйство, социальная сфера);
  • реализация социальных проектов, в т. ч. жилищное строительство, социальная инфраструктура, экологические проекты.
• Инновационные проекты, диверсификация деятельности:
  • создание новых предприятий, дочерних компаний или структурных подразделений по производству продукции, не являющейся основной (осуществление инвестиционных проектов, создание новых рабочих мест, частичное или полное перепрофилирование имеющихся мощностей);
  • создание инфраструктуры для дистрибуции выпускаемых товаров или услуг;
  • приобретение земли и недвижимости;
  • сторонняя деятельность (сдача имущества в аренду, производственное или коммерческое использование земельных участков и производственных площадей, прав на разработку недр, операции с недвижимостью, торгово-сбытовая деятельность по основной и сторонней продукции);
  • создание финансовой инфраструктуры крупного бизнеса (дочерние финансовые институты, развитие финансовых операций с целью диверсификации доходов, мобилизации денежных ресурсов на нужды предприятия, «закачивание» в него денег).

Реструктурирование бизнеса

IPO  может служить решению следующих задач:

• изменение структуры собственности; инвестиционная деятельность как инструмент конкуренции (поглощение компаний-конкурентов, превращение их в зависимые или дочерние общества и т.п.);
• закрытие неперспективных компаний и их подразделений, исключение из эксплуатации неблагоприятных, с точки зрения экономической эффективности отработки запасов ресурсов (минеральных, топливных, лесных и т.д.);
• финансовое реструктурирование (формирование ликвидного залога в форме ценных бумаг, секьюритизация плохих активов (превращение в ценные бумаги и обеспечение на этой основе ликвидности), покрытие убытков, обмен активов, реструктурирование долгов, привлечение денежных ресурсов для финансового оздоровления и т.п.).

Прочие цели

В прочие цели выхода предприятия на рынок IPO / акций могут входить:

а) маркетинг предприятия;

б) создание биржевой истории для получения более льготных условий финансирования на иностранных рынках и внутри страны;

в) опционные программы для менеджмента;

г) финансовый инжиниринг.

В частности, задачи маркетинга, решаемые через IPO / выпуск акций, могут быть уточнены следующим образом:

• привлечение внимания к имени предприятия;
• бесплатный маркетинг его продукции;
• позиционирование не только на продуктовом, но и на финансовом рынке (многократное упоминание имени предприятия в финансовой и обычной прессе в связи с изменениями конъюнктуры его акций);
• включение предприятия в биржевые индексы;
• публичная оценка предприятия финансовыми аналитиками.

При создании биржевой истории для получения более льготных условий частного финансирования могут решаться следующие задачи:

• обеспечение публичности предприятия, политики максимально возможного раскрытия информации, создание истории листинга и биржевых котировок, кредитной истории по акциям;
• должная организация отношений с акционерами и владельцами акций;
• демонстрация высокого уровня корпоративного управления.

Такая политика обычно приводит к тому, что инвесторы, как иностранные, так и внутренние, предоставляют финансирование более охотно и на более льготных условиях. Инвесторы предпочитают открытые, позитивно настроенные к ним предприятия, справедливо считая, что в этом случае финансовые риски, которые они несут, значительно ниже.

Потребности эмитента в финансовом инжиниринге формируют обширную практику IPO / выпуска акций:

• проектирование финансовых продуктов, в т.ч. новых, и внедрение финансовых технологий для удовлетворения общих и специальных потребностей предприятия в денежных ресурсах. Совмещение нескольких видов финансовых инструментов и сделок, включая операции с акциями, в одну финансовую схему для решения комплексной финансовой проблемы предприятия;
• управлением риском, доходностью и ликвидностью в системе финансового менеджмента эмитента;
• управление портфелем своих собственных ценных бумаг. Снижение стоимости капитала на основе управления портфелем акций / долгов предприятия (откуп ценных бумаг на рынке в моменты снижения их рыночной стоимости).

3. Основные этапы работ по IPO

3.1. Подбор и первичные переговоры с организатором выпуска / ведущим андеррайтером

Заключение договора между ведущим андеррайтером и эмитентом. Андеррайтинговый договор устанавливает объект и вид андеррайтинга, структуру услуг и сроки их предоставления со стороны андеррайтера, взаимное распределение прав и обязанностей, ответственность сторон при оказании андеррайтером услуг по подготовке размещения и размещению ценных бумаг.

В рамках договора определяются цены на отдельные услуги андеррайтера, смета затрат на эмиссию, устанавливается механизм вознаграждения ведущего андеррайтера, принципы оплаты иных организаций, который будут привлекаться для подготовки и размещения эмиссии акций.

3.2. Предварительная оценка и фондовая инвентаризация эмитента

Предварительная оценка эмитента и условий рынка

• оценка условий рынка (динамика и структура спроса и предложения, цены, доходность, сопоставимые эмитенты и выпуски ценных бумаг, прогноз развития рынка, типичные проекты IPO, пользующиеся спросом в средне- и краткосрочной перспективе, конкурентоспособность с другими финансовыми продуктами » альтернативы для эмитента),
• эмиссионный потенциал эмитента и его инвестиционная привлекательность:
  • единство бизнеса;
  • величина и привлекательность бизнеса;
  • информационная прозрачность;
  • внедрение международных стандартов учета и аудита;
  • достоверность информации (кто — аудитор).
  • наличие кредитного рейтинга, участие и место в рэнкингах компаний, известность торгового имени и наличие брендов, позиция в своем продуктовом сегменте рынка, кредитная история, наличие неурегулированных конфликтов интересов, отношения с государством, размер денежных потоков, которые генерирует эмитент, прибыльность, величина активов, уровень кредитного риска, лежащего на эмитенте, ликвидность активов, сомнительные статьи баланса и операции, которые могут снизить инвестиционную привлекательность эмитента, аффилированные лица или иные контрагенты и связанные с ними обязательства)
• проверка соответствия требованиям публичного рынка — единство бизнеса, его информационная прозрачность, управляемость

Фондовая инвентаризация эмитента. «Due diligence»

Ведущий андеррайтер проводит фондовую инвентаризацию эмитента, задачами которой являются:

• установление правоспособности эмитента по осуществлению выпуска ценных бумаг;
• выявление и помощь в устранении несоответствий в деятельности эмитента и его документов законодательства о рынке ценных бумаг и защите инвесторов, о хозяйственных обществах, антимонопольного законодательства, в том числе по вопросам регистрации предшествующих выпусков ценных бумаг, обязательного раскрытия информации, урегулирования конфликтов интересов, получения согласий на совершение сделок с акциями и другими активами, выполнения предписаний ФСФР и других органов государственной власти, а также по иным вопросам, решение которых является предварительным условием выпуска ценных бумаг;
• установление и устранение существующих препятствий для осуществления новых эмиссий ценных бумаг;
• соответствие нормам корпоративного управления (corporate governance) » например, Кодексу корпоративного поведения

При этом, в частности, рассматриваются:

учредительные документы на предмет:

• соответствия требованиям законодательства;
• правильного отражения структуры уставного капитала (соответствие суммы, структуры уставного капитала и объема и структуры выпущенных акций по уставу, по зарегистрированным выпускам, по реестру акционеров);
• какова структура управления обществом по уставу, избраны ли и функционируют предусмотренные уставом органы управления, соответствует ли структура и состав органов управления требования законодательства;
• наличие ограничительных условий в учредительных документах, связанных с выпуском ценных бумаг;

приватизационные документы на предмет:

• завершена ли приватизация (наличие документов, свидетельствующих об исполнении плана приватизации);
• произошло ли дробление акций в результате их размещения согласно плану приватизации. Если есть дробление, то соответствует ли количество и номинал акций после дробления структуре уставного капитала, указанной в уставе;
• предусматривался ли выпуск «золотой акции», каков ее текущий статус;

документы по эмиссиям ценных бумаг на предмет:

• наличия государственной регистрации выпусков и отчетов об итогах выпуска по всем эмиссиям, произведенным эмитентом (или проверки факта представления в регистрирующий орган отчетов об итогах выпуска для эмиссий, произведенных до 1996 года);

документы по раскрытию информации на предмет:

• представления ежеквартальных отчетов эмитента;
• раскрытия информации в форме сообщений о существенных фактах и событиях;
• предоставления в регулирующий орган отчета об аффилированных лицах эмитента;

документы по ведению реестра, на предмет:

• какова структура собственности (количество акционеров, акционеров, владеющих 5 и более процентов акций, наличие государства и муниципальных органов в составе собственников);
• кто ведет реестр акционеров эмитента;
• каким образом оформлены договорные отношения с независимым регистратором (наличие договора, акта приемки-передачи документов реестра);
• есть ли у лица, ответственного за ведение реестра на предприятии аттестата ФСФР России;
• соответствует ли реестр акционеров требованиям законодательства, нормативных актов ФСФР России.

документы по взаимодействию с государственными органами, регулирующими финансовый рынок, на предмет:

• наличие неурегулированных требований и неисполненных предписаний, выданных государственными органами.

3.3. Подготовка концепции IPO

Разработка стратегии выхода предприятия на рынок ценных бумаг

• Определение целей эмитента;
• Выявление конфигурации бизнеса, который будут выводить на рынок;
• «Подготовка товара» (реорганизация, урегулирование отношений с государством и т.п.)
• Последовательность выхода на рынок (коммерческие бумаги- акции » IPO на внутреннем рынке » IPO на внешнем рынке)
• Механизм (временная последовательность и программа необходимых корпоративных действий)

Составление эмитентом проекта бизнес-плана и рассмотрение возможностей  финансирования инвестиционного проекта (если средства IPO идут на инвестиционный проект)

• Разработка эмитентом / ведущим андеррайтером (по договору с эмитентом) проекта бизнес-плана под конкретный инвестиционный проект (описание предприятия и отрасли, финансово-экономический анализ деятельности предприятия, производственный план, анализ рынка и план маркетинга, организационный план, финансовый план, резюме инвестиционного проекта).
• Рассмотрение эмитентом возможности размещения акций (IPO) для привлечения финансирования инвестиционного проекта, его необходимость, предварительные параметры

Концепция IPO

• Ведущий андеррайтер составляет окончательный вариант бизнес-плана и конструирует IPO, оформляя полученные результаты в виде Концепции IPO, предоставляемой в качестве инвестиционного решения на утверждение эмитенту.

Процесс конструирования IPO

Анализ интересов инвесторов, изучение спроса на финансовых продукты, выявление областей несовпадения спроса и предложения

↓

Анализ целевых потребностей эмитента в финансовых ресурсах, в росте прибылей от операций с новыми  финансовых ресурсов, в расширении рыночной ниши на рынке ценных бумаг. Определение основных ресурсных ограничений у эмитента, связанных с выпуском новых ценных бумаг

↓

Установление наиболее общих целей: создание нового финансового продукта или модификации уже выпускаемых ценных бумаг, определение предельных параметров выпуска по объему, доходности, уровню риска и перспективам роста курсовой стоимости

↓

Выбор вариантов видов ценных бумаг, предназначенных к выпуску

↓

Анализ и предварительный выбор различных характеристик, элементов, модификаций ценных бумаг, максимально удовлетворяющих спросу инвесторов и эмитентов. Разработка черновых проектов новых финансовых продуктов

↓

Оценка затрат и финансовой нагрузки на эмитента при различных вариантах выбора ценных бумаг » новых финансовых продуктов

↓

Разработка Концепции IPOОкончательный выбор и подготовка проекта выпуска ценной бумаги в модификации, удовлетворяющей спросу эмитентов и инвесторов по критериям риска, доходности, ликвидности, финансовой нагрузке на эмитента и его запросов к финансовым ресурсам, привлекаемым на основе фондового выпуска.

↓

Решение организационных вопросов, связанных с выпуском нового финансового продукта

Концепция является ключевым документом IPO, в котором эмитент и профессиональный участник рынка ценных бумаг, выводящий акции на рынок, согласовывают базовые параметры выпуска в качестве управленческого решения эмитента.

Согласованная с эмитентом Концепция IPO » это, по сущесту, его документальное согласие на то, что ему необходим именно тот финансовый продукт в форме акций, который задан в Концепции, именно с тем набором свойств и параметров, которые определены в этом документе.

На практике Концепция IPO может иметь иные названия, нежели «концепция» в зависимости от «вкусовых ощущений» сторон, участвующих в выпуске акций, — «технико-экономическое обоснование», «техническое задание на IPO», «основные параметры IPO- и т.п.

В Концепции конструируются и находят обоснование основные параметры выпуска:

• основная идея IPO, его цели, рыночная ниша, классы инвесторов, на которые он рассчитан;
• характеристики бизнеса, который выводится на рынок, требования к эмитенту;
• вид акций, их характеристики как финансового продукта;
• номинал акции, порядок индексации (если он предусмотрен);
• требования к эмитенту при подготовке к IPO, общая последовательность его действий;
• рынки, на которых будет размещен выпуск; порядок размещения (андеррайтеры, эмиссионный синдикат, если он создается);
• время выхода на рынок;
• общая схема взаимодействия с инфраструктурой, платежный агент, регистратор, депозитарий.
• информационное и маркетинговое обеспечение выпуска.

Автор: Миркин Яков Моисеевич, д.э.н., проф., зав. кафедрой ценных бумаг
и финансового инжиниринга Финансовой академии при Правительстве РФ
Лосев Сергей Владимирович, к.э.н., директор по корпоративному консалтингу
ИК «Еврофинансы»