Расчет стоимости бизнеса

Стоимость бизнеса определяется стоимостью компании в прогнозный и постпрогнозный периоды.

При определении стоимости бизнеса в прогнозный период методом дисконтированных денежных потоков используют ставку дисконтирования. Ставка дисконтирования – процентная ставка, используемая для приведения ожидаемых будущих доходов (расходов) к текущей стоимости.

Форму для расчета выглядит следующим образом:

где Р_прог. – стоимость бизнеса в прогнозный период;
t – номер периода, на начало которого производится оценка бизнеса;
Т – число прогнозных периодов, используемых для расчета;
I – ставка дисконтирования, в % годовых;
CF_t – денежный поток для периода t.

Существуют различные подходы для определения ставки дисконтирования.

Метод оценки капитальных активов (САРМ)

где R (%)-безрисковая ставка доходности:
Для определения безрисковой ставки может использоваться ставка по долгосрочным государственным обязательствам или депозитам СБ РФ. Для инвестора это альтернативная ставка безрискового дохода.

  – коэффициент, измеряющий уровень рисков:
Коэффициет связывает изменчивость акций компании с общей доходностью фондового рынка в целом.
Например, если =2, то доходность акций компании изменяется в два раза быстрее, чем доходность рынка, т. е. если среднерыночная доходность возрастет на 10%, то доходность данной компании на 20% и наоборот.
В случае, если акции компании не обращаются на рынке, риск рассматриваемого проекта сравнивается с рисками инвестиционных проектов того же типа.

R_m (%)-средняя доходность акций на фондовом рынке (имеются в виду все акции);

х (%)-премия, учитывающая риски вложения в малое предприятие, связанные с недостаточной кредитоспособностью (отсутствие активов для имущественного обеспечения кредитов и покрытия потребности в оборотных средствах, что ведет к ненадежности финансового плана) и финансовой неустойчивостью предприятия с небольшим размером уставного капитала.
Величина премии может достигать 75% от безрисковой ставки.

y (%)-премия за закрытость компании учитывающая риски, связанные с частичной или полной недоступностью информации о финансовом положении предприятия, текущих и перспективных управленческих решениях руководства.
Величина премии может достигать 75% от безрисковой ставки.

f (%)-премия за становой риск, включающая риски уменьшения национального дохода приводящие к падению совокупного спроса, изменения законодательства, утери прав собственности.
Величина станового риска может составлять до 200-250% ставки дисконта, рассчитанной с учетом всех других факторов.

Метод кумулятивного построения (ССМ)

В данном методе добавляется совокупная премия за инвестиционные риски, относящиеся к рассматриваемому проекту и оцениваемые экспертным путем.

где R (%) – безрисковая ставка доходности;
j=1,:,J – множество учитываемых инвестиционных рисков;
G_j – премия за отдельный риск с номером j.

Обычно в число факторов риска инвестирования входят:

• Руководящий состав предприятия, (%) – премия, учитывающая эффективность управления и личные качества ключевых фигур предприятия;
• Диверсифицированность рынков сбыта, (%) – премия, учитывающая недостаточную диверсифицированность рынков сбыта предприятия (группы потребителей, географические регионы и др.);
• Диверсифицированность источников ресурсов, (%) – премия, учитывающая недостаточную диверсифицированность источников приобретения покупных ресурсов, необходимых для работы предприятия (включая труд);
• Диверсифицированность продукции, (%) – премия, учитывающая недостаточную диверсифицированность номенклатуры продукции предприятия, наличие преобладающей доли небольшого количества продуктов в общем объеме реализации;
• Структура и источники капитала, (%) – премия, учитывающая узость набора источников финансирования (недоиспользование амортизационного фонда как источника сомофинансирования, недооценка важности привлеченных средств, неиспользование лизинга и др.);
• Финансовая устойчивость предприятия, (%) – премия, учитывающая риски прогнозируемости прибыли, обеспечения оборотными средствами, покрытия кратко- и долгосрочной задолженности и т.п. по сравнению с наиболее финансово здоровыми предприятиями отрасли;
• Размер предприятия, (%) – премия, учитывающая риски вложения в малое предприятие;
• Страновой риск, (%);
• Прочие риски, (%)-премия, учитывающая другие специфические для данного предприятия (проекта) риски.

Модель средневзвешенной стоимости капитала (WACC)

где k₁ (%)-кредитная ставка процента по обязательствам предприятия;
h (%)-ставка налога на прибыль предприятия;
w₁(%)-доля заемного капитала в структуре капитала предприятия;
k₂ (%)-стоимость привлечения капитала в виде привилегированных акций (частное от деления установленной суммы годовых дивидендов на поступления от продажи акций);
w₂ (%)-доля привилегированных акций в структуре предприятия;
k₃ (%)-стоимость привлечения капитала в виде обыкновенных акций (требуемая собственником ставка отдачи на вложенный капитал);
w₃ (%)-доля обыкновенных акций в структуре капитала.

При использовании любого из описанных методов определения ставки дисконта ее главный экономический смысл сохраняется.

В настоящее время специалисты определяют ставку дисконта в размере от 14 до 20% годовых в валюте как адекватную риску вложения в акции крупных российских предприятий.

Расчет величины стоимости в постпрогнозный период

Предприятие продолжает функционировать и после прогнозного периода. В зависимости от перспектив, в постпрогнозный период возможны различные варианты развития: от стабильного роста до банкротства. С этим связано и наличие различных методов расчета.

Модель Гордона

Данная модель предполагает, что в постпрогнозный период темпы роста продаж и прибылей стабильны, величина износа равна величине капитальных вложений.

Величина стоимости, в этом случае, определяется по формуле:

где CF_(t+1) – денежный поток в первый год постпрогнозного периода;
I – ставка дисконта, в % годовых;
g – темпы роста денежного потока, в % годовых.

Стоимость в постпрогнозный период по формуле Гордона определяется на момент окончания прогнозного периода.

Денежный поток в первый год постпрогнозного периода следует прогнозировать отдельно-с учетом роста потоков в прогнозный период.

Для приведение полученной стоимости к текущим показателям используют ту же ставку дисконта, что и для прогнозного периода.

Данную модель следует применять, если выполняются условия:

• Большая емкость рынка сбыта;
• Стабильность поставок сырья и/или материалов, необходимых для производства;
• Значительная моральная долговечность применяемых технологий и оборудования;
• Доступ к денежным ресурсам, необходимым для развития предприятия;
• Стабильность экономической ситуации.

При отсутствии всех вышеупомянутых условий, модель также может быть применима, однако, в этом случае корректность расчета зависит от правильного определения премий (рисков) используемых для расчета ставки дисконтирования.

Метод ликвидационной стоимости

Метод применяется, если в постпрогнозный период ожидается банкротство предприятия с последующей продажей активов.

Продленная стоимость, в данном случае, равна оценочной выручке от реализации активов бизнеса после оплаты его обязательств, т. е. активы, указанные в балансе изменят стоимость.

Технически расчет ликвидационной стоимости из этапов:

• Разработка графика ликвидации активов предприятия. График следует разрабатывать из учета максимизации выручки от продажи;
• Расчет текущей стоимости активов с учетом затрат на их ликвидацию. В затраты входят затраты по налогообложению, страхованию, охране активов, управленческие расходы, выплаты работникам предприятия, услуги оценщика и т.д.;
• Определение величины обязательств предприятия;
• Определение ликвидационной стоимости (разность скорректированной стоимости активов, включая неосязаемые и обязательств).

На величину ликвидационной стоимости влияет: место расположения предприятия, положение дел в отрасли, внешний вид активов и др. факторы не отражаемые в балансе.

В расчете следует учесть скидку, если ликвидация срочная.

Величина стоимости определяется:

где

 – сумма переоцененных активов;
 – обязательства;
L_сроч (%) – скидка за срочность при ликвидации;
Р_ликв – затраты на ликвидацию.

Для получения дисконтированной стоимости бизнеса в постпрогнозный период используем формулу:

Метод чистых активов

Расчет по этому методу аналогичен предыдущему (все активы предприятия-здания, машины, оборудование, запасы, дебиторская задолженность, финансовые вложения и т. д. оценивают по рыночной стоимости и далее из полученной переоцененной суммы вычитают стоимость обязательств предприятия) за исключением учета скидки за срочность продажи и затрат на ликвидацию.

К оценке финансовой группы активов относятся ценные бумаги, расходы будущих периодов и дебиторская задолженность. Дебиторская задолженность может быть оценена по методике, разработанной Федеральным долговым центром (стандарт оценки СТО ФДЦ 13-05-098).

По рыночной стоимости производят и оценку нематериальных активов, куда могут входить торговые марки, патенты, лицензии, программное обеспечение, ноу-хау, гуд вилл и т.д.

Метод предполагаемой продажи

Данный метод предполагает применение сравнительного подхода к оценке стоимости бизнеса в постпрогнозный период, при этом пересчет денежного потока в постпрогнозный период в показатели стоимости осуществляется с помощью коэффициентов, полученных на основе данных по продажам аналогичных компаний.

Базовые параметры для расчета оценочной стоимости бизнеса:
А) EBIDTA – прибыль до амортизации, выплаты процентов и налогов.
Б) “Кэш-фло от операционной деятельности” за вычетом процентов по кредитам.

В зависимости от выбранного подхода стоимость бизнеса в постпрогнозный период определяется как:

К-специальный коэффициент;

 – сумма потоков прибылей за исследуемый период;

 – сумма денежных потоков от операционной деятельности за исследуемый период.

Для получения дисконтированной стоимости бизнеса в постпрогнозный период используем формулу:

Оценка бизнеса требует вдумчивого подхода относительно выбора методов оценки. В частности использование операционного Кэш-фло возможно только в том случае, если период инвестирования бизнеса завершен и компания занимается лишь операционной деятельностью.

Метод дивидендов

Суть этого метода заключается в знакомом уже по модели Гордона предположении, что по окончании прогнозного периода доходы предприятия стабилизируются, и это позволяет собственникам из года в год получать стабильные дивиденды.

Общая формула для расчета стоимости бизнеса методом дивидендов выглядит следующим образом:

Полный расчет стоимости бизнеса

В общем случае, стоимость предприятия складывается из стоимостей в прогнозный и постпрогнозный периоды.

Однако, для корректной оценки необходимо учитывать величину приобретаемого пакета акций.

Для этого введем понятия:

• доля оцениваемого пакета обыкновенных акций W (в %)
• скидка за неконтрольный характер пакета акций L_пак. (в %)
• скидка за недостаточную ликвидность пакета акций L_ликв. (в %)

Тогда формула для расчета стоимости бизнеса приобретает вид:

Скидка за неконтрольный характер пакета-величина , на которую уменьшается стоимость оцениваемой доли пакета (~20-25%).

Скидка за неконтрольный характер пакета акций не может быть вычислена на основании какой-либо методики, ее величина определяется оценщиком в зависимости от конкретной ситуации. Так, например, Устав компании может быть прописан таким образом (причем в соответствии с Законом РФ “Об акционерных обществах”), что 30% пакет акций будет давать практически полный контроль над предприятием.

Скидка за недостаточную ликвидность зависит от возможности быстро продать ценную бумагу за денежные средства без значительного снижения стоимости.

Контрольный пакет акций требует меньшей скидки, чем миноритарный. Пакет открытых компаний меньшей скидки, чем закрытых. Т. е., когда оценивается миноритарнный пакет акций закрытых компаний, применяются обе скидки.

Скидка за недостаточную ликвидность может быть также определена только экспертным путем т. к. ввиду отсутствия в России развитого фондового рынка, корректно определить ликвидность подавляющего большинства компаний не представляется возможным.

Автор: В.Михайлов,
компания “Про-Инвест-ИТ”